Arnaud Masset de Swissquote évalue dans le journal Le Temps la politique de change que poursuit la Banque Nationale Suisse face à l’euro. Le sujet est abordé sous un angle qui nous intéresse tout particulièrement: celui des tensions sociales, du populisme et des incertitudes politiques.

Bien que nous partagions les conclusions de l’article, une analyse plus détaillée de la causalité entre les variables économiques, politiques et sociales nous semble ici nécessaire. La démarche permet d’une part d’élargir le débat à l’ensemble des banques centrales, et, d’autre part, d’éclairer les tensions sociales sous un angle différent.

Nous suggérons que l’ euro-suisse reste un laboratoire privilégié des limites des politiques monétaires non-conventionnelles, hypothèse formulée à plusieurs reprises ici ou ici. En inversant la direction de la causalité, nous pensons que les économies anglo-saxonnes, qui ont hébergé l’éclosion politique des tensions sociales, pourraient faire office d’indicateur avancé de l’expérience populiste. Nous associons en effet la fin du ‘reflationary trade’ américain et les premiers signes de contraction domestique en Angleterre à un retour au premier plan des forces économiques enfouies sous les promesses électorales.

Le journal le Temps publie ‘ La BNS bientôt contrainte de revoir sa politique monétaire ? ‘ par Arnaud Masset de Swissquote :
(nous surlignons)


“Dans un contexte d’incertitude politique marqué, principalement du côté de l’Union Européenne, la Banque nationale suisse (BNS) a connu un premier trimestre très mouvementé. En effet, malgré les ventes répétées de franc suisse sur le marché des changes, la BNS éprouve de grandes difficultés à contenir l’inexorable appréciation du franc face la monnaie unique. Après s’être stabilisé au-dessus du plancher implicite des 1,07, le cours euro-franc est reparti à la baisse en direction des 1,06, forçant la banque centrale à redoubler d’effort.”
 

Masset associe justement le destin du CHF aux incertitudes politiques de part et d’autre de l’Atlantique :


“Les élections législatives aux Pays-Bas en mars dernier, qui faisaient redouter un virement à droite du parlement, ont donné un avant de goût de ce que les prochains mois pourraient nous réserver. En effet, les élections françaises sont les prochaines sur la liste et au vu des derniers sondages, le résultat reste très incertain. En outre, la propension des investisseurs à se précipiter vers les valeurs refuges à l’approche de scrutin populaires déterminants, tels que le Brexit ou l’élection de Donald Trump, a été décuplée par l’apparente incapacité des instituts de sondage à fournir des estimations fiables.
Finalement, de l’autre côté de l’atlantique, les multiples échecs essuyés par Donald Trump (décret anti-immigration et refonte du système de santé), ainsi que son imprévisibilité sur des dossiers sensibles, notamment ses prises de positions pour le moins changeantes vis-à-vis de la Russie, alimentent les pressions haussières sur les valeurs refuges. La rapide, mais non moins volatile, appréciation de l’or et du yen japonais, traduit parfaitement cette fébrilité croissante.”

Masset articule des montants qui s’apparentent à celui du produit intérieur brut de l’économie suisse :


“Afin d’empêcher le franc de s’envoler, et pour maintenir les spéculateurs à distance, la BNS a mis les bouchées doubles ces derniers mois. Depuis le début de l’année, la croissance des dépôts à vue (utilisé comme indicateur de volume des interventions de change) s’est inscrite à 35,2 milliards de francs – comparé à une augmentation de 13,5 milliards au cours du trimestre précédent – portant le total à 564,1 milliards en date du 7 avril.
 Les réserves de change quant à elles ont atteint 683,2 milliards à la fin du mois de mars, soit une augmentation de 37,9 milliards de francs au cours des trois derniers mois. A titre de comparaison, le produit intérieur brut (PIB) de la Suisse pour 2016 avoisinerait les 650 milliards (prix courant) selon les dernières estimations. De quoi remettre sérieusement en doute la viabilité d’une telle politique non seulement à long terme, mais également à moyen terme.” 

Et il a raison : ce genre de comparaison prend tout son sens au moment d’identifier qui, en définitive, paiera le prix des politiques monétaires non-conventionnelles de ces dernières années.

Et Masset de conclure :


“Cependant, il y a fort à parier que la victoire d’un candidat proeuropéen aux élections françaises fournira une bouffée d’air frais plus que bienvenue. Pour l’instant, rien ne permet d’affirmer un tel résultat. Ce répit ne sera malheureusement que de courte durée pour la BNS puisque les élections allemandes seront précédées par un très probable retour de la crise de la dette grecque au courant de l’été. Dans un tel environnement, un retour sur les 1,05 est donc plus que probable.

 

Propositions:
(ou plutôt: deux jeux de propositions en fonction du sens de la causalité)

  • Masset a raison de lier la politique monétaire de la BNS aux tensions sociales (ici les incertitudes politiques) et à la croissance économique. Avec le risque systémique, ces clefs de lecture nous semblent tout à fait pertinentes.
  • La causalité entre ces notions mérite cependant un examen plus minutieux.
  • Les tensions sociales qui ont donné naissance au Brexit et aux élections US existent en effet de longue date.
  • Plusieurs tendances économiques sous-jacentes alimentaient les tensions sociales bien avant la montée des ‘populismes’ : désendettement, déclin de la croissance, déséquilibres sociaux, pressions systémiques, …
  • Les ‘multiples échecs politiques’ évoqués par Masset reflètent à nos yeux la force et l’inertie de ces tendances. Et aussi les limites du pouvoir politique face aux enjeux économiques.
  • Les banques centrales ont fait tout leur possible – et même plus ! – pour contenir les pressions systémiques apparues dans le système économique et financier.
  • Et ceci bien avant les événements du Brexit ou des élections américaines, durant lesquels elles sont intervenues massivement sous le couvert de plans de contingences inédits.
  • Ce faisant, les autorités monétaires et fiscales se sont (à nouveau) substituées aux mécanismes de marché en mettant toute forme de risques financiers ‘sous cloche’ …
  • … à l’aide de politiques non-conventionnelles qui posent à présent des questions de stabilité financière évidentes.
  • Le ‘reflationary trade’ – ce scénario spontané de croissance autoportante capable de financer la normalisation des taux d’intérêt – arrive en bout de course.
  • Pour s’en faire une meilleure idée, observez l’évolution du décalage existant entre attentes économiques (soft data) et données effectives (hard data) ici ou ici.
  • La panne de croissance à venir renvoie directement à l’héritage des politiques non-conventionnelles, à leur normalisation ou, pour le dire plus prosaïquement, à leur financement. Elle donne naissance à un scénario de revalorisation du risque.
  • C’est à ce moment, précisément, que nous attrapons l’EURCHF et cet article du Temps en plein vol.

Mais revenons aux conclusions de l’article.
Les relations causales – et c’est une excellente nouvelle – fonctionnent dans les deux sens :

  • Plusieurs votations et élections récentes montrent des signes avant-coureurs de normalisation politique : Pays-Bas, Saarland, élections françaises ?
  • Elles interviennent au moment-même où des signes de faiblesse économique apparaissent en Angleterre et aux Etats-Unis, mettant à mal le ‘reflationary trade’ et le miracle du Brexit .
  • Politiquement parlant, on peut comprendre cela comme un ‘retour de flamme des tensions sociales’ : la faiblesse de la croissance américaine et anglaise pourrait agir comme un indicateur avancé de l’efficacité économique des programmes populistes.

En d’autres termes, la baisse de croissance – que nous pensons intimement liée au désendettement macroéconomique – ne se contenterait pas d’ajuster les surprises de croissance, elle normaliserait également les espoirs populistes et, on ose l’espérer, le vent de révolte sociale qui souffle actuellement sur le monde.

 

Jacques

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