Le sujet n’est pourtant pas nouveau.

Dans l’indifférence quasi-générale, la banque des règlements internationaux (la BRI) exprimait de longue date de sérieux doutes quant aux excès des politiques monétaires non-conventionnelles. La tonalité de ses derniers rapports trimestriels va beaucoup plus loin cependant.

Les sujets abordés dans le dernier rapport trimestriel de la BRI ne laissent en effet planer aucun doute sur les origines du malaise actuel : la dette, le manque de réformes structurelles, le manque d’efficacité des politiques monétaires, la vulnérabilité du système face aux excès de stimuli monétaires, l’impact des taux d’intérêt négatifs ou encore les inégalités de richesse observées depuis la crise financière.

S’agissant des excès de stimulation monétaire, la BRI considère que : « Le débat relatif aux vulnérabilités économiques et financières provoquées par une période prolongée de stimulation monétaire de la part des banques centrales revêt désormais un caractère urgent face à l’accumulation d’indices annonçant un point de retournement des conditions de la liquidité mondiale».

Cette affirmation, que nous partageons en tout point, est au centre de notre hypothèse de convergence systémique et de cette série de notes sur la gouvernance. En l’absence de procédures de contrôle effectives et indépendantes, seul un constat d’échec, par définition tardif et coûteux, peut inverser le cours des événements.

Le cercle vicieux des politiques publiques, auquel il est de plus ne plus couramment fait référence, est une conséquence logique des lacunes de gouvernance.

Extraits du dernier communiqué de presse par Claudio Borio, chef du département monétaire et économique de la BRI :


Mais la principale source d’inquiétude était la vision d’un avenir fait de taux d’intérêt encore plus bas, bien au-delà de l’horizon visible, qui pourrait peser sur les marges des banques, leur rentabilité et leur résilience. L’appréhension est montée d’un cran et s’est propagée lorsque la Banque du Japon a décidé d’adopter des taux directeurs négatifs. Au plus fort de cette tourmente, c’étaient plus de 6 500 milliards de dollars de titres souverains qui s’échangeaient à des rendements négatifs : une fois de plus, les limites de l’impensable avaient été repoussées.
Les marchés n’ont retrouvé un certain calme que tout récemment. Pourtant, si l’on veut chercher à comprendre les véritables forces à l’œuvre, il faut regarder au-delà de l’oscillation habituelle des marchés entre espoirs et craintes.

La dette, stimulée par des politiques monétaires hyper-expansives, est le véritable fil rouge d’évolutions ‘apparemment sans rapport entre elles’:

… La dette, par conséquent, est le facteur qui aide à comprendre des évolutions apparemment sans rapport entre elles. Elle explique le ralentissement dans les EME. Elle offre des indices quant à l’inquiétant cycle vicieux qui se forme entre l’appréciation du dollar et le durcissement des conditions financières pour les entreprises ou les pays qui se sont lourdement endettés en dollar. Elle permet de comprendre pourquoi les prix du pétrole sont si bas : la demande diminue dans des pays comme la Chine, alors que les compagnies pétrolières doivent continuer à produire pour assurer le service de leur énorme dette.

En matière de gouvernance, Borio note le caractère urgent du débat des vulnérabilités macro-financières liées aux stimuli monétaires :

Et puis les marges de manœuvre des autorités vont en se rétrécissant. Le dernier épisode de turbulences a clairement montré que les banques centrales avaient été trop sollicitées, pendant trop longtemps, après la crise, alors que les marges budgétaires se rétrécissaient et que les réformes structurelles se faisaient attendre.

…. Le débat relatif aux vulnérabilités économiques et financières provoquées par une période prolongée de stimulation monétaire de la part des banques centrales revêt désormais un caractère urgent face à l’accumulation d’indices annonçant un point de retournement des conditions de la liquidité mondiale.

S’agissant des taux d’intérêt négatifs, Borio observe les dommages que ce genre de mesures peuvent signifier pour la stabilité financière :

…. Le constat commun à tous les cas étudiés est que les taux modérément négatifs ont été transmis aux taux du marché monétaire et aux taux plus longs, mais que leur impact sur d’autres taux, en particulier les taux bancaires, est beaucoup moins prouvé. Ce qui est remarquable, c’est que les taux servis sur les dépôts bancaires de la clientèle de détail ne sont pas entrés en territoire négatif, et que les taux hypothécaires en Suisse ont même augmenté ces derniers mois, une façon pour les banques de préserver leurs bénéfices. On est ainsi amené à se poser des questions sur les modifications du mécanisme de transmission monétaire dans ces pays, sur son évolution future et, plus généralement, sur la manière dont le système financier fonctionnerait si les coûts d’emprunt de référence devaient poursuivre leur trajectoire en territoire négatif ou y demeurer pendant une longue période.

Lieu d’échanges entre les banques centrales, la BRI jouit d’une position privilégiée dans le débat monétaire de l’après-crise financière. Son rôle de coordination et de ‘banque centrale des banques centrales’ lui permet en effet d’héberger des initiatives majeures en matière de stabilité financière et, plus généralement, de stabilité du système financier. Il est donc logique de s’y intéresser au moment où, c’est notre hypothèse, les politiques menées par les banques centrales mettent la stabilité financière en danger.

La structure de la BRI ne lui permet pourtant pas de décider en lieu et place de ses membres, par ailleurs actionnaires de l’institution. Il n’y a pas de transfert ou de délégation de souveraineté. Quid, par exemple, d’une fonction de contrôle ou d’audit externe capable de ‘tirer la sonnette d’alarme’ en cas de dérapage monétaire ? Le simple fait d’envisager des politiques non conventionnelles ne devrait-il pas impliquer, de manière automatique, un contrepoids de réflexion et, dans certains cas, décisionnel ? Le Forum de Gouvernance hébergé par la BRI pourrait-il couvrir ce type de fonctions ? En cas de risques systémiques liés aux politiques monétaires, la BRI pourrait-elle imposer des mesures contraignantes à ses membres ? Jusqu’à quel point ?

La BRI tirait pourtant déjà la sonnette d’alarme de longue date. Dans son rapport annuel 2012/2013 par exemple, peu de temps après le taper de mai 2013, elle indiquait déjà :

(extrait du FT du 23 juin 2013, « Central Banks told to head for exit »)


“Alas, central banks cannot do more without compounding the risks they have already created,” the BIS said, adding that delivering more “extraordinary” stimulus was “becoming increasingly perilous”.
“How can central banks encourage those responsible for structural adjustment to implement those reforms? How can they avoid making the economy too dependent on monetary stimulus? When is the right time for them to pull back … [and] how can they avoid sparking a sharp rise in bond yields? It is time for monetary policy to begin answering these questions,” the report said.Mr Caruana said at the BIS annual meeting on Sunday: “Ours is a call for acting responsibly now to strengthen growth and avoid even costlier adjustment down the road … Monetary policy has done its part. Recovery now calls for a different policy mix – with more emphasis on strengthening economic flexibility and dynamism and stabilising public finances.”

Ou encore dans « Forward guidance at the zero lower bound », un papier de recherche publié en mars 2014 :


We conclude that the recent increased reliance on forward guidance has been helpful in clarifying policy intentions in highly unusual economic circumstances. However, the mixed evidence concerning the effectiveness of these practices, and the challenges they raise, caution against drawing firm conclusions about their ultimate value.
Policy rate forward guidance raises a number of challenges. These include in particular the risks to central banks’ reputations and to financial stability.If the public fails to fully understand the conditionality of the guidance and the uncertainty surrounding it, the reputation and credibility of the central bank may be at risk if the guidance is revised frequently and substantially.… Second, and perhaps more importantly, forward guidance can indirectly create financial stability risks if monetary policy becomes increasingly concerned about adverse financial market reactions (also referred to as the risk of financial dominance). At the current juncture, this could translate into an undue delay in the speed of monetary policy normalisation and raise the risk of an unhealthy accumulation of financial imbalances. Moreover, the mere perception of this possibility, over time, could encourage excessive risk-taking and thereby foster a build-up of financial vulnerabilities.

Les analyses qui précèdent pourront aisément être replacées dans le contexte des politiques monétaires actuelles. Quelques jours après son FOMC d’avril, la Fed mentionnait précisément dans son communiqué le risque posé par les récents développements économiques et … financiers.

Nous suggérons les propositions suivantes en guise de conclusion cette note:

  • Le risques associés aux excès de politiques monétaires ont été identifiés de longue date. Même ouvertement évoqués par la BRI, pourtant idéalement placée, ils n’ont que peu pesé dans la balance d’intérêts jusque-là domestiques ;
  • En ‘internalisant’ leur principal outil de mesure et de contrôle (le rapport coûts/bénéfices) comme véritable instrument de politique monétaire (forward guidance), les banques centrales ont joué à quitte ou double. Il faut s’attendre à de sérieux revers en la matière ;
  • L’escalade de mesures non-conventionnelles a été facilitée par l’absence de structures de gouvernance simples, notamment l’existence de contrôles externes ;
  • Ces derniers sont pourtant universellement reconnus par les entreprises, les Etats, les organisations internationales … Pourquoi ne le seraient-ils pas par les banques centrales ?
  • Comme le laissent entendre les archives qui précèdent, l’efficacité des banques centrales est remise en question au moment où la stabilité financière est à risque ;
  • La nature globale de ces risques, de même qu’un besoin urgent d’une meilleure coordination internationale, remettent logiquement la BRI sur le devant de la scène ;
  • Cette ‘montée en puissance’ devrait continuer, d’autant plus que les avertissements de la BRI, bien que pertinents, ont été largement négligés ;
  • Les points qui précèdent devraient accélérer le processus de convergence systémique.

Les prochains billets aborderont la question délicate de la responsabilité des banques centrales, un autre élément clef en matière de gouvernance.
Jacques Raemy

 

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