Balance budgétaire US

Les taux peuvent-ils augmenter dans un contexte de croissance et d’inflation atones ?
Nous suggérons que cela peut se produire en cas de détérioration rapide du crédit comme, par exemple, une augmentation significative de la dette en pourcentage de sa capacité de financement. 

 

Illustration chiffrée ci-dessous par Goldman Sachs via ZeroHedge et les dernières données du Trésor américain.

Pour rappel, l’identité de comptabilité nationale nous indique que :    (X-M) = (S-I) + (T-G)

où :
(X-M) est la balance commerciale
(S-I) est la balance privée avec S, l’éparge (savings) et I, les investissements
(T-G) est la balance publique ou budgétaire avec T, les taxes (revenus fiscaux) et G, les dépenses gouvernementales toutes keynésiennes.

Nous nous concentrons ici sur la balance publique US (T-G) du mois de mars 2018.

On se souviendra que le programme politique de l’administration Trump vise plus de dépenses gouvernementales (notamment d’infrastructure) et moins d’impôts, ce qui implique une augmentation du déficit public (G-T).

Avec la balance commerciale (X-M) qui fait la une des nouvelles de ces dernières semaines, vous noterez la situation de ‘twin deficits’ caractéristique de l’économie américaine.

 

Elle n’est pas prête de changer si l’on en croit les premières tendances de l’ère Trump.
Jetez plutôt un œil à ce billet de ZeroHedge, “US Budget Deficit Hits $600 Billion In 6 Months, As Spending On Interest Explodes” :

 

  • Taxes (T) : down
    Les revenus fiscaux baissent de près de 3% sur une basse annuelle roulante

 

  • – dépenses gouvernementales (G) : sharply up
    Ooops, en hausse de 7% par rapport aux données de l’année précédente. Notez le spike dans le graphe …

 

  • = balance budgétaire (G-T) difficile à contrôler …
  • Logique, effet ciseau oblige, ces chiffres représenteraient une augmentation de 18% p.r. à ceux de l’années précédente, soit – d’après ZH – the biggest March budget deficit in US history 

 

Une lecture bien différente du ‘Trump bump’, cette espèce de réalité virtuelle économique que les marchés apprécient tant.

ZeroHedge s’intéresse très justement au coût du déficit budgétaire : le service de la dette, c’est-à-dire son coût en termes de taux d’intérêt.

Les taux se tendent en effet tout au long de la courbe, et la charge d’intérêt suit logiquement la tendance :

On peut s’interroger sur la détérioration de la dette souveraine américaine en situation de déficit chronique. Le sujet est brûlant, il correspond à un cercle non-vertueux de dette, intérêt, nouvelle dette …

 

Revalorisation du crédit souverain

 

ZeroHedge cite Goldman Sachs pour tenter de valoriser l’élasticité-taux du déficit budgétaire US. Il s’agit ni plus ni moins d’une valorisation du risque de crédit souverain qui est le sujet ce billet :
(nous surlignons)

 

The increase in Treasury issuance and the ongoing unwind of QE should put upward pressure on long-term interest rates. On issuance, the economic research literature suggests as a rule-of-thumb that a 1pp increase in the deficit/GDP ratio raises 10-year Treasury yields by 10-25bp. Multiplying the midpoint of this range by the roughly 1.5pp increase in the deficit due to the recent tax and spending bills implies a 25bp increase in the 10-year yield. On the Fed’s balance sheet reduction, our estimates suggest that about 40-45bp of upward pressure on the 10-year term premium remains.

 

Difficile de confirmer les hypothèses de cette analyse, seule la direction nous intéresse ici, ce qui est déjà beaucoup.

 

Stabilité macro-financière

 

Quelques conclusions et propositions :

 

  • Les tentatives de l’administration Trump d’infléchir le déficit commercial (X-M) n’aboutiront pas : elles entrent en conflit avec sa politique domestique (T-G), America first oblige
  • Le scénario de risk repricing est en marche : on peut comprendre la hausse des taux (courts en premier lieu), comme la recherche d’un prix d’équilibre plus conventionnel que celui imposé par l’économie de substitution de ces dernières années
  • Ce processus pourrait être bien moins linéaire que ce qui est annoncé : les effets de crédit et leurs retournements sont souvent abruptes …
  • Enfin une ancienne proposition de convergence : la Fed ne réduit pas son bilan pour des motifs vertueux de retour de croissance et d’inflation – schön wäre es comme disent nos amis allemands –  mais bien pour des motifs de stabilité macro-financière.

 

Jacques Raemy

 

 

Un blog sur la finance

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