Dans le sillage du dernier meeting de la Fed, ce billet * s’intéresse à la moneyness du ‘Greenspan put’, c’est-à-dire à la valeur du contrat d’assurance que la banque centrale américaine a passé – ou plutôt avait passé – avec les marchés depuis la crise financière.
A l’évidence, la lune de miel touche à sa fin.
Les lecteurs de ce blog retrouveront quelques suspects habituels derrière ce ‘désamour’ : le mandat de stabilité financière des banques centrales, la fragilité des banques commerciales, une normalisation forcée des conditions financières ainsi qu’une grosse fatigue cyclique de plus en plus difficile à cacher.
Banques sans filet
Un détour par la banque nationale suisse nous semble intéressant :
– la BNS s’était engagée dans une expérience similaire quelques années plus tôt, en abandonnant le taux plancher, une version locale du quantitative easing centrée sur le taux de change EURCHF ;
– la valorisation du cours de la BNS – une banque centrale cotée en bourse ! – interpelle nombre d’observateurs. Peut-être nous renseigne-t-elle sur la la valeur de ce contrat d’assurance implicite ;
– enfin la dépendance de la BNS aux conditions financières globales ne fait aucun doute s’agissant d’une petite économie ouverte sur le monde.
Le titre de la BNS (image ci-dessous) perdait plus de -13% suite au FOMC de la Réserve Fédérale US, soit une baisse de plus de -30% sur le mois. Plus intéressant encore: la BNS était toujours en hausse de +5% depuis le début de l’année alors que les banques commerciales (suisses et européennes) perdaient en moyenne -25 à -30% sur la même période.
Cours de la BNS, SNB N
Que nous disent ces chiffres? Une ‘société’ qui ne peut pas vraiment faire faillite et dont la distribution des flux – les dividendes – est conditionnée par la loi est un vrai casse-tête d’évaluation classique. S’agit-il dès lors d’une valorisation d’un autre type, d’une estimation de la valeur du bilan de la BNS, du cours de ses actifs fétiches ou d’une approximation du Nasdaq?
Ou peut-être d’un changement de tonalité monétaire: une réévaluation de la prime du ‘Greenspan put’, cette protection implicite accordée par les banques centrales aux marchés financiers. Formulé différemment, le cours de la BNS pourrait refléter le changement de régime financier qui semble avoir caractérisé 2018.
Retour sur le Fed.
Leaning against the wind
La position de la Fed présentée lors du FOMC de décembre n’est ni une faute de politique monétaire, ni une erreur de communication.
Elle s’inscrit dans une politique de ‘leaning against the wind’, une contraction des conditions monétaires rendue nécessaire par une recrudescence des risques financiers dans un environnement de croissance en déclin.
Le menu ‘Convergence‘ de ce blog s’intéresse à ce type de politique mais de manière un peu plus large. Quelques billets sur le même sujet:
‘Leaning against the wind: la Fed à contre-courant‘
‘US economic policies at the crossroads‘
‘Systemic convergence, live‘
Stabilité financière
Le véritable arbitre d’une telle politique est la stabilité financière – un mandat bien silencieux des banques centrales – au centre duquel on retrouve … les banques commerciales et autres institutions financières.
Il s’agit d’une pesée d’intérêts entre la stabilité financière et la valorisation du risque.
Propositions:
- L’hypothèse de convergence que ce blog défend de longue date transite par les banques commerciales, les institutions financières et le monde para-bancaire;
- plus exactement la capacité du système financier à réguler les flux et reflux de crédit …
- … dont la croissance de l’après-crise financière à largement dépendu.
- Le dernier FOMC de la Fed éclaire plusieurs pans du paysage macro-financier actuel :
– des perspectives de croissance en berne,
– une recrudescence des événements de crédit
– et surtout la fragilité d’un système économique, bancaire et financier dopé par plus de 10 ans de politiques non-conventionnelles.
Restez vigilants, le ‘pain trade’ bancaire n’est de loin pas terminé : les excès de valorisation, après-tout, fonctionnent dans les deux sens.
Jacques
* Une version courte de ce billet a été publiée sur LinkedIn peu après le FOMC de décembre 2018
